与营利性经营主体的商业登记不同，民非机构在投资者权益的实现上存在诸多局限性，而且最为关键的是，不同于公司股权可以进行商业化估值，开办者对民非机构到底享有哪些权益在法律上尚存在争议，这也最终导致了在权益转让层面出现诸多技术障碍。因此，这也引出了投资者并购民非养老机构时最为核心的一个问题--收购的标的到底是什么？ 

在一般的公司收购中，常见的法律途径是股权收购和资产收购，但这两者在收购民非养老机构时都不能适用。对于前者，因为民非养老机构设立时在民政部门的登记内容是名称、住所、宗旨和业务范围、法定代表人或者单位负责人、举办者、开办资金、业务主管单位等，没有“举办者权益”登记这一项，大多数地方的登记部门也不受理“举办者变更”的登记事项，以至于收购方希望通过变更举办者登记信息的方式来实现转让缺乏法律依据；而对于后者，由于举办者设立民非机构时出资的财产被视为捐赠，其对于机构的资产没有处分权，因此通过收购养老机构资产在技术上也欠缺可行性。 

因此，实务中一种变通的方式是通过转让举办者权益的方式来签订交易合同。但这也仅仅解决了交易架构设计的第一步，还有更棘手的几个问题需要在收购交易中予以厘清：    

1、关于举办者权益    

虽然上述十部委的实施意见中提到了出资者、捐赠者对养老机构的出资（捐赠）财产不享有所有权，但并非意味着举办者对机构实体不享有任何权益。目前，举办者权益在法律上尚没有明确的定义，笔者较为认同的一种解释是：举办者享有的是兼具人身性、财产性的权利与义务的综合体，它是基于举办者的资格而享有的，包括推选决策机构决策人员以及参与重大事项的管理、获得合理回报等一列权利、义务的总称。那么，这样的分析是否有可操作的依据呢？很多情况下还得看各个地方的政策。以杭州市的政策为例，我们注意到2014年的一个文件（《杭州市人民政府办公厅关于鼓励社会力量兴办养老服务机构的实施意见》）中将民办非营利性养老机构的定义为一项有限产权，产权归养老机构，但也赋予了投资者相关权益，主要体现在： 

a、非营利性社会办养老机构在扣除举办成本、预留单位发展基金以及提取其他有关费用后，如当年仍有收支结余，经养老机构内部决策机构同意并经审计符合规定的，可以从收支结余中提取一定比例用于奖励举办人，年奖励总额不超过以举办人累积出资额为基数的同期银行一年期贷款基准利率2倍利息额； 

b、投入满5年后，在保证不撤资、不影响法人财产稳定和不改变性质用途的前提下，出资人产（股）权份额经养老机构内部决策机构同意，可以转让、赠与；  c、非营利性社会办养老机构经依法清算后，举办人可将依法清偿相关债务后的剩余财产变现，收回原始出资，其资产增值部分变现后主要用于当地社会福利发展，并可对举办人给予一次性奖励，奖励总额不超过变现部分的10%。 

由此，笔者倾向于将举办者的财产权益理解为一项受限的权益，鉴于民非机构“非营利”的特征，该等权益在转让时受到限制，转让后原出资者是否能收回成本并获取收益在政策层面仍然不明确。    

2、转让合同的效力问题    

如上文所述，举办者权益的转让是一项受限制的行为，那么如何确保转让合同的有效性成为了实务中一个难题。 

首先，转让合同是否需要经过民政主管部门审批后生效？这一点在司法实践中尚无先例。因此，我们只能参考与养老机构登记方式非常相似的民办学校的举办权转让的相关规定。《民办教育促进法》第54条就民办学校举办者变更问题作了原则性规定，即“民办学校举办者的变更，须由举办者提出，在进行财务清算后，经学校理事会或者董事会同意，报审批机关核准”。

根据此规定，没有经过上述内部决策和审批手续的民办学校转让协议是无效的。虽然在民非养老机构的相关规定中没有发现类似的规定，但在一些地方性文件中我们仍然可以揣摩出一些端倪。以北京为例，开办者在申请建设非营利性养老机构时要签署一份承诺书，其中有一项便是“未经批准将不擅自转让养老机构”。虽然承诺书带有很强的行政监管目的，但也从另一个侧面告诉我们：没有经过民政主管部门同意的举办者权益转让协议的效力存在很大风险。 

在实践中，由于无论是养老机构的业务主管民政部门，还是民非机构的登记部门社会团体管理局登记处，都对基于举办者权益转让合同申请的举办者登记变更持保守的态度，因此想要通过行政审批和许可的方式顺利完成变更登记在很多地方很难操作。如此导致出让方和受让方往往不得不通过私下签订协议并支付价款的方式完成收购交易，此种情形下交易合同本身的效力将会存在很大的不确定性，对收购方来讲，风险非常大。 

此外，不容忽视的一点是，养老机构的收购价格一般都远远高于举办者的原始投入，即便根据一些国家和地方规定，举办者可以在退出时以一次性奖励的方式获得一定的增值回报，但这也是需要经过一定的审计、清算手续后才能进行，并且对回报的金额也有一定的限制。对于收购方而言，由于其无法找到合理的依据向出让方支付一笔较大的交易对价（从财务角度看，收购方的此项现金支出无法在资产负债表上换来长期股权投资资产），因此双方往往通过其他变通的方式进行资金安排，如此操作对于收购方财务管理的合规性而言，无疑也存在非常大的隐患。